L’effet immédiat de la crise, c’est la chute de la demande et de la production (incluant la chaîne logistique), ainsi que la baisse de revenus fixes, causée par le confinement. C’est ce que nous vivons actuellement. L’effet indirect – mais peut-être le plus important – c’est qu’un confinement durable causera une hausse du chômage (les entreprises seront dans l’obligation de licencier des salariés), avec une perte de revenus simultanée.1 Ceci poussera l’économie globale dans un profond recul. Les politiques économiques clés disponibles pour réduire la durée de cette récession sont alors l’expansion à la fois monétaire et fiscale. Par Manthos Delis, Professeur en économie financière à Montpellier Business School.

 

Expansion fiscale

Les gouvernements augmentent les dépenses publiques en émettant de nouvelles dettes. Ce sera également le cas si un nouvel Eurobond ou Coronabond apparaît. C’est un développement favorable pour l’intégration européenne, et pourrait également s’avérer un test intéressant pour le futur. Le problème courant avec ce type de politique réside dans le fait que la dette gouvernementale des pays tendra à croître, et l’on sait que la plupart des pays sévèrement touchés par le virus ont déjà une dette nationale proche de 100 % de leur PIB, voire supérieure. L’augmentation de la dette va générer un cercle vicieux des taux obligataires des gouvernements (comme nous avons pu le voir durant la crise financière mondiale) et une nouvelle dette de crise aux effets négatifs sur l’économie fera son apparition sur le moyen-long terme. Bien sûr, l’effet sera moindre avec les Eurobonds : ceux-ci auront un taux d’intérêt plus faible pour les pays du Sud.

Politique monétaire

La politique monétaire prend 3 formes générales. La politique monétaire d’expansion conventionnelle implique que la Banque centrale européenne (BCE) baisse les taux d’intérêt, de manière à ce que l’investissement et les dépenses des consommateurs augmentent. Cependant, les taux de la Banque centrale sont déjà bien bas (proches de zéro, depuis plusieurs années), ainsi la politique monétaire conventionnelle ne fonctionnera pas. Ce qui nous laisse les options d’assouplissement quantitatif (AQ) et de monétisation des dettes (MD).

Est-ce que l’AQ fonctionnerait durant la crise du coronavirus ?

L’AQ est le processus via lequel la Banque Centrale émet de l’argent afin d’acheter des actifs financiers (auprès des banques). Cela peut avoir un effet positif dans la situation actuelle en renforçant la position financière des banques et en réduisant le risque de banqueroute. Cependant, il est peu probable que les banques développent de manière significative leurs activités de prêt aux entreprises, du moins pas avant la fin de l’urgence sanitaire. Les commerces, en particulier les petites et moyennes entreprises (PME) ont cessé leurs exploitations et cela a augmenté leurs risques de licenciement et de défaut de paiement. On s’attend à ce que l’AQ ait un effet positif après la fin de la quarantaine (ou même après la fin de la crise sanitaire, via un traitement efficace) et bien sûr, l’AQ va baisser la pression sur les rendements des obligations souveraines (ce qui est important, si les gouvernements décident d’émettre une nouvelle dette afin de financer leur expansion fiscale).

Est-ce que la monétisation des dettes fonctionnerait dans le cas du coronavirus ?

La monétisation des dettes est le processus via lequel la BCE émet de l’argent pour acheter des obligations gouvernementales. La monétisation des dettes aura un effet positif (du moment que les fonds sont bien utilisés) étant donné que l’austérité fiscale européenne a été abandonnée pour cette année. La BCE va racheter la dette gouvernementale (sous forme d’obligations) et restituera les intérêts aux trésoreries des différents pays. Le problème avec ce type de politique monétaire, c’est que la dette gouvernementale sera excessive (dans le cas d’une expansion fiscale) et l’on sait que la plupart des pays gravement touchés par le virus ont une dette nationale proche, voire supérieure, à 100 % de leur PIB. Le gonflement de la dette peut augmenter les écarts des obligations gouvernementales pour les pays déjà fortement endettés (comme nous l’avons vu durant la Crise Financière Mondiale).

 

L’hélicoptère monétaire et ses inconvénients

Il s’agit du processus d’émission de devises de la BCE qui va directement au grand public (money drop, littéralement “un parachutage d’argent”). Par conséquent, les gouvernements ne l’incluent pas dans leur budget et la dette gouvernementale ne se développe pas. En temps normal, l’hélicoptère monétaire ne devrait pas être une option. Et ce, pour 5 raisons principales :

  1. Un parachutage d’argent auprès du grand public ne peut pas augmenter la productivité sur le court terme. Cela n’augmentera que la consommation et le niveau des prix.
  2. Davantage de liquidités dans le système, en plus de taux d’intérêt très bas, peut déclencher une mécanique de recherche de rendement, par lequel l’équilibre des niveaux de risque (en particulier financiers) est plus élevé. Ceci crée des bulles économiques qui explosent et cause des récessions.
  3. La monnaie nationale perdra en valeur de manière significative, ce qui résultera par moins de pouvoir économique pour les citoyens.
  4. Un point assez important à noter : la mise en œuvre de l’hélicoptère monétaire impliquera probablement un versement par la BCE aux gouvernements et par la suite une « politique fiscale » des gouvernements pour le grand public. La politique fiscale en Europe dépend des gouvernements nationaux. Ce n’est pas juste une façon de parler : la politique fiscale est intrinsèquement contrôlée par les institutions démocratiques et certains gouvernements européens peuvent s’opposer à cette politique sur la base de peurs institutionnelles (par ex : peur que la BCE perde son indépendance ou que ce type d’expansion fiscale soit planifié de manière centrale).
  5. Le bilan comptable de la BCE va s’étendre sans pour autant disposer d’un actif significatif (possédant une valeur marchande). Ceci implique le seigneuriage : la BCE renonce à détenir un actif avec une valeur marchande, tout en conservant un actif sans valeur marchande qui augmente ses dettes. Un bilan comptable de la BCE gonflé de la sorte est avant tout une situation inédite en économie : on ne sait pas si cela pourrait avoir un impact ou non.

 

Est-ce que l’hélicoptère monétaire fonctionnerait dans l’état économique actuel, et comment ?

Dans le cadre actuel, je pense que l’hélicoptère monétaire est une option. Laissez-moi expliquer quel devrait être son format et pourquoi.

  1. La manière optimale d’agir serait que la BCE fasse ses dépôts de trésorerie aux pays sur la base d’un simple algorithme, calculant les coûts économiques liés au coronavirus et à la taille de l’économie. Pour cela, il faudrait que les gouvernements émettent des obligations perpétuelles sans aucune échéance ni intérêt. De telles obligations auront une valeur comptable (qui doit être incluse dans le bilan comptable), mais aucune valeur marchande. Le bilan comptable de la BCE va s’étendre. Le plus gros avantage de l’état économique actuel est que les gouvernements ne vont pas l’inclure dans leurs budgets et ainsi la dette gouvernementale ne s’étendra pas davantage. Par conséquent, cette politique n’entraînera pas d’augmentation de risque souverain. Il y aura, bien sûr, une augmentation des dettes des autres politiques fiscales et des PIB plus faibles.
  2. Les gouvernements devront adresser leurs fonds auprès des entreprises, afin que le chômage n’augmente pas. Adresser des fonds aux ménages ne fonctionnerait pas, car ceux-ci ne peuvent pas faire augmenter la demande durant la quarantaine. Les fonds doivent être suffisants pour minimiser les pertes d’emploi durant les 2 à 3 prochains mois, jusqu’à ce que le confinent se termine et que d’autres types de politiques monétaires s’avèrent efficaces. C’est la seule forme d’hélicoptère monétaire proposée : la BCE doit affirmer qu’il s’agit d’une mesure ponctuelle qui a pour but d’aider durant ce choc exogène, et que cela ne se réitérera pas. Cette déclaration doit être explicite et crédible. De plus, les gouvernements doivent s’assurer que ces fonds seront utilisés de manière efficace et dans le secteur formel.

 

Est-ce que les 5 problèmes de l’hélicoptère monétaire se poseraient dans le contexte économique actuel ?

  1. L’inflation est actuellement en train de diminuer au mois mars, elle se trouvait à 0,7 % dans la zone euro. Il est peu probable qu’il s’agisse d’un problème de court terme étant donnée la baisse actuelle de la consommation.
  2. L’engouement accru pour le risque ne se produira pas avant la fin du confinement. La situation économique actuelle cause une réticence à prendre des risques financiers.
  3. D’autres pays importants auront mis en place des politiques similaires. Par conséquent, il est peu probable que la dévaluation de l’euro soit très grande, en particulier puisque l’euro est le second « refuge » après le dollar américain. Bien sûr, des dévaluations se produiront.
  4. Le fait que l’hélicoptère monétaire soit, en réalité, une politique fiscale (financée par la politique monétaire) reste un problème. Mais pour le moment, nous devrions faire davantage attention à la hausse du chômage causée par un choc entièrement exogène, plutôt que de s’inquiéter de qui conduit les politiques fiscales. Si la BCE doit surmonter des problèmes majeurs, alors l’hélicoptère monétaire pourra être mis en place via le système bancaire et non via les trésoreries. Les banques peuvent envoyer l’argent aux entreprises et aux gouvernements, qui devront veiller à ce les entreprises ne licencient pas leurs employés.
  5. Le bilan comptable étendu de la BCE est un vrai problème, puisqu’il y a beaucoup d’incertitudes autour de cette question, à la fois pour les universitaires et les responsables politiques. Certains supposent que cela peut entraîner un risque accru et des bulles financières. D’éminents économistes (par ex., Jordi Gali) suggèrent qu’il s’agit juste d’une chute dans le capital de la BCE et que cela n’aura pas de réelles conséquences économiques. Plus de réflexions théoriques et de faits empiriques sont nécessaires avant de tirer des conclusions.

 

Pourquoi certains pays s’y opposent ?

Principalement pour les raisons citées au point 4. L’hélicoptère monétaire dans sa forme proposée est essentiellement un transfert fiscal. Et la politique fiscale relève des pays souverains, pas de la BCE. C’est important pour les pays qui ont économisé et qui peuvent s’endetter avec des taux d’intérêt négatifs. C’est comme s’ils renonçaient à leur modèle économique, dans lequel rien n’est gratuit (bien sûr, comme expliqué, l’hélicoptère monétaire a un coût et n’est donc pas gratuit). Pour les États-Unis, ceci est moins problématique car un seul gouvernement peut travailler avec une seule banque centrale. En Europe, les pays prudents qui peuvent financer l’expansion fiscale nécessaire sont réticents à transférer leur pouvoir fiscal à la BCE et à d’autres gouvernements nationaux. De mon point de vue, le problème principal reste le point 5. Il y a de l’incertitude concernant les effets de l’augmentation de la taille du bilan comptable de la BCE.

 

L’hélicoptère monétaire est une politique fiscale financée par la politique monétaire. Les responsables politiques ne devraient pas recourir à l’hélicoptère monétaire en temps normal. Le choc économique actuel a démarré par un choc exogène, dans le sens où il ne dépend pas des politiques précédemment en place. Cependant, sa transmission est endogène pour les politiques sanitaires et économiques. Nous constatons que certains pays sont plus touchés que d’autres. La première ligne de défense des pays contre ces chocs est toujours leur puissance fiscale. Néanmoins, dans l’état actuel, il semblerait qu’en Europe, il y ait de clairs bénéfices à mettre en place un parachutage d’argent ponctuel dirigé vers les entreprises, pour préserver l’économie d’un chômage de court terme (qui aurait des effets négatifs sur un plus long terme). Nous devons au moins sérieusement envisager ce parachutage-là.

 

1 Bien sûr il s’agit d’une approche simplifiée de ce qui se passe, par souci de brièveté.