OPINION// Les marchés hésitent et la volatilité des titres s’accroît : c’est le reflet de la prise en compte des diverses anticipations des analystes dans leurs modèles financiers. D’un côté, ils perçoivent agréablement la sortie de la crise sanitaire grâce à la vaccination et ils applaudissent à l’annonce de rapprochements d’entreprises qui étaient encore impensables récemment, comme l’acquisition de 30% de M6 par TF1 pour 641 millions d’euros ; ils sont un peu plus perplexes face au projet d’acquisition de la MGM par Amazon pour 9 milliards de dollars ; d’un autre, ils s’inquiètent face au risque de remontée des taux qui pourrait résulter d’une surchauffe de l’économie américaine à la suite de l’accumulation des plans de relance récemment annoncés par Joe Biden pour un montant total de 6.000 milliards de dollars.

 

Il en résulte une augmentation de la volatilité, au cours du dernier mois, qui traduit l’incertitude sur les profits et les cash flows futurs des entreprises cotées. Ce risque est-il pris en compte par les modèles financiers ? En partie oui, pour plusieurs raisons : d’abord les analystes fondent, en général, leurs recommandations boursières sur des cours objectifs issus de valorisations par DCF (Discounted Cash Flows) qui conduisent à faire la somme de cash flows futurs actualisés. Or le taux d’actualisation intègre le coût des capitaux propres dont l’un des paramètres, le beta, est précisément un déterminant du risque systématique. Par ailleurs, compte tenu de l’incertitude sur le niveau de certains paramètres de modélisation, une analyse de sensibilité de la valeur est généralement menée autour d’un premier jeu d’hypothèses financières.
Mais peut-on compléter l’analyse traditionnelle par des modèles qui prennent en compte le risque total c’est-à-dire la volatilité de l’action ? La réponse est oui, à condition d’adapter un modèle qui intègre cette volatilité à la valorisation des actions. Cela conduit naturellement à se tourner vers le modèle de valorisation des options popularisé par Fisher Black et Myron Scholes en 1973 : la valeur (ou prime) d’une option d’achat (ou call) est, en effet, une fonction de 5 paramètres : le cours de l’actif sous-jacent, c’est-à-dire de l’actif qui peut être acheté en exerçant le call, le prix d’exercice de l’option, la durée restant jusqu’à l’échéance de l’option, le taux sans risque et la volatilité de l’action sous-jacente.
Le principe de la transposition de leur modèle à la valorisation de l’action a été fourni par Black et Scholes eux-mêmes, dès 1973 : juridiquement, les actionnaires ne peuvent récupérer les actifs de l’entreprise car ceux-ci constituent un gage pour les créanciers. Mais économiquement, on pourrait concevoir que les actionnaires puissent appréhender ces actifs en désintéressant les créanciers, sous réserve, bien sûr, que la valeur des actifs soit supérieure au montant de la dette à rembourser ; dans le cas contraire, le principe de la responsabilité limitée des actionnaires peut les conduire à abandonner la société à ses créanciers. Les actionnaires ont donc implicitement une option d’achat des actifs, le prix d’exercice de ce call étant le montant de la dette à rembourser. Ainsi, la valeur des capitaux propres de la société, donc de son action, est une fonction de 5 paramètres : la valeur de ses actifs qui correspond au cours du sous-jacent, le montant de la dette à rembourser égal au prix d’exercice, la maturité résiduelle de cette dette, le taux sans risque et la volatilité de la valeur de ses actifs.

L’option détenue par les actionnaires n’est pas un titre négociable : c’est une modalité d’analyse de la valeur de la société : on parle alors d’option réelle, qui s’oppose aux options financières, généralement cotées en bourse.

Cette approche soulève, en apparence, des questions de mise en pratique dont notamment la détermination de la volatilité des actifs, généralement non cotés. En réalité les progrès de la finance ont permis de trouver une réponse à ces questions. Reste à la communauté financière à s’approprier de nouveaux modèles, à accepter l’entrée dans un nouveau paradigme, peut-être précipitée par la fin espérée de la pandémie.

 

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