Entre le Private Equity (PE) et le Venture Capital (VC), tout semblait les opposer. Jusque dans le style : d’un côté les fonds cravates et de l’autre les fonds baskets. Pourtant, la puissance de la transformation numérique tend à les réconcilier autant dans leur stratégie que dans l’alignement de leurs intérêts mutuels.

 

 

Traditionnellement, deux voies de création de valeur : pour l’un la croissance, pour l’autre l’effet de levier

Pour tous les lecteurs de From Zero To One de Peter Thiel, la stratégie du VC est claire : chercher le home run, c’est-à-dire la start-up qui, par sa croissance, aura une sortie qui permettra à elle seule de rembourser l’ensemble du fonds investi. Ainsi, Fred Wilson, un VC star américain indique que sur les 25 start-up dans lesquelles il investit, toujours en minoritaire, il attend que dix-huit feront faillite ou lui feront perdre beaucoup d’argent, une seule aura une performance exceptionnelle (le fameux home run) et cinq auront de bonnes performances. La valeur créée réside donc dans la croissance de sociétés technologiques.

Le fonds de PE aura pour sa part une stratégie moins diversifiée et avec des attentes de performance sur chaque société plus homogènes. Le fonds de PE s’appuie principalement sur des effets de levier (dette bancaire) pour créer de la valeur. Pour maximiser l’effet de levier, le fonds de PE va naturellement cibler des sociétés matures, moins technologiques, avec des cash flows et suffisamment d’actifs afin de pouvoir convaincre les banques de leur prêter de l’argent.

Un convergence stratégique entre le PE et le VC : l’eldorado des start up late stage

La concurrence dans le PE devient plus rude. La dette bon marché et la concurrence entre les fonds de PE ont fait flamber le prix des actifs. Le dernier rapport de Bain & Cie donne quelques indicateurs : les valorisations en Europe et aux Etats-Unis tutoient des sommets avec des multiples de 11 fois l’EBITDA. Selon cette étude : “les prix élevés couplés à une dette très accessible et à faible coût emmènent les fonds de LBO à mettre un levier de plus en plus important dans leur opérations” et  “plus de 70 % des opérations aux Etats-Unis se négocient avec un rapport dette nette / Ebitda supérieur ou égal à 6“. Ainsi, la tentation pour les fonds de PE de trouver de la valeur dans des “sociétés de croissance” plutôt que dans des “sociétés de levier” devient forte. C’est la raison pour laquelle les fonds de PE se tournent vers des start up late stage, c’est à dire des start-up qui réalisent un chiffre d’affaires de plusieurs dizaines voire centaines de millions d’euros, ont une croissance encore significative de ce chiffre d’affaires (entre 30 % et 100 % par an), et sont rentables ou quasiment rentables. Aux Etats-Unis, il y a des fonds comme Silver Lake ou Vista Private Equity qui se sont installés sur le segment. En France, les fonds traditionnels du PE comme KKR ou Apax tentent de prendre des positions.

En parallèle de ce mouvement, certains fonds VC font la course au gigantisme et lèvent des fonds (qui se comptent en milliards de dollars) capables d’investir dans ces start-up late stage. Cela a notamment conduit au phénomène de licornes, c’est-à-dire à ces sociétés valorisées plus d’un milliard de dollars et encore détenues par des fonds privés. En France, nous sommes encore des nains mais outre Atlantique, les annonces de nouveaux fonds se multiplient depuis plusieurs années. Il y a eu évidemment SoftBank mais aussi Sequoia (12 Mds $), Norwest Venture (1,5 Md $) ou Koshla Ventures (1,4 Md $). Ce sont ces fonds qui alimentent la croissance des fonds levés chaque année en VC. Ces start-up late stages sont censées apporter aux fonds VC un meilleur rendement par rapport au risque pris et donc d’afficher des performances financières comparables aux fonds de PE. Historiquement aux Etats-Unis l’écart de performances entre les fonds VC et les fonds PE est modéré (environ 15-20 % de TRI pour les premiers et 20-30% de TRI pour les seconds) et cette convergence devrait au moins en partie équilibrer les performances des fonds.

Un alignement d’intérêt futur : les fonds PE deviennent une solution de sortie de plus en plus viable pour les fonds VC

Pitchbook a donné quelques chiffres internationaux pour illustrer cette tendance : en 2018, 8,1 Md $ de sociétés européennes ou américaines financées par des VC ont été rachetés par les fonds de PE. Cela représente 234 opérations. C’est plus de 4 fois plus qu’entre 2008 et 2013. Les volumes sont évidemment encore principalement américains.

Cette hypothèse de liquidité était encore impensable il y a quelques années. Pourtant, elle s’installe en France. En 2018, les investisseurs VC ont vu plusieurs fonds de PE anglo-saxons ou français s’intéresser à certaines sociétés de leurs portefeuilles. Il y a eu entre autre Talentsoft qui a reçu un chèque d’environ 50 M€ de Francisco Partners et Goldman Sachs, Backmarket ou Recommerce ayant chacun reçu un chèque d’environ 50 M€ d’Eurazeo Croissance et de Capzanine pour le second.

En France, cela a un intérêt certain pour les fonds VC. En effet, la liquidité – qui se traduit par une cession partielle ou totale de la société – est considérée historiquement comme un des maillons faibles de la French Tech. Les marchés boursiers ne sont pas suffisamment puissants et les volumes d’acquisition par les ETI ou les groupes du CAC 40 encore insuffisants. Cette nouvelle voie de liquidité serait une excellente nouvelle pour les fonds VC : améliorer la liquidité c’est participer à l’amélioration de leur performance financière. Pour la French Tech, c’est une voie qui pourrait être bénéfique pour tout l’écosystème. 

La France a encore plusieurs années de retard. Là où nous cherchons encore à faire croître les fonds VC capables d’investir plusieurs dizaines de millions d’euros par société (séries B et séries C), nos concurrents anglo-saxons courent après les fonds qui se comptent en milliards d’euros et capables d’investir en late stage. Mais la dynamique est là et le paysages des investisseurs VC est mouvant avec des fonds présentant des stratégies hybrides qui mélangent des compréhensions des enjeux technologiques propres aux VC et des opérations structurées parfois propres aux fonds de PE.