Comment investir comme un milliardaire, à prix réduit

C’est un jeu intéressant auquel se prête une société britannique d’investissement : acheter des actions d’autres sociétés d’investissement et holdings à un prix inférieur à leur valeur de liquidation.

Dans le secteur des fonds d’investissement de la City de Londres, c’est la loi du plus fort qui prévaut. C’est ainsi que Daniel Loeb, investisseur « activiste » qui bouscule les directions d’entreprises apathiques, s’est retrouvé attaqué par un autre activiste.

À la suite d’un vote des actionnaires le 14 août, Daniel Loeb a réussi à mener à bien une fusion controversée entre son fonds coté à Londres et une compagnie d’assurance offshore qu’il contrôle également. Cependant, il ne sort pas indemne de cette bataille. Il a dû verser plus d’argent qu’il ne le souhaitait aux actionnaires dissidents.

Le leader des dissidents : Joe Bauernfreund, un gestionnaire de fonds britannique à la voix douce qui a une spécialité curieuse. Il suit les milliardaires, ou plutôt les sociétés de leur portefeuille. Son outil d’investissement est AVI Global Trust, une société d’investissement britannique de 1,6 milliard de dollars. Cette société à capital fixe a été créée pour spéculer dans la région africaine du Transvaal, riche en diamants, mais s’est redéfinie ces dernières décennies comme un réel créateur de valeur.

AVI achète des actions de sociétés cotées à des prix inférieurs à leur valeur de liquidation. Certaines d’entre elles sont des entreprises riches en actifs, faciles à trouver au Japon. La majorité sont soit d’autres sociétés d’investissement, soit des holdings contrôlées par des familles fortunées.

Parmi les cibles de Joe Bauernfreund figurent des entités contrôlées par la famille Agnelli en Italie (dont la fortune provient de Fiat et Ferrari), Leon Black (Apollo), la famille D’Ieteren en Belgique (Safelite auto glass), les Français Vincent Bolloré (Vivendi) et Bernard Arnaud (LVMH), la famille britannique Keswick (Jardine Matheson) et les Murdoch (News Corporation).

La plupart des gens considèrent News Corp comme une société de médias. AVI la caractérise comme une société holding, dont les actifs les plus intéressants sont le Wall Street Journal et une participation de 61 % dans REA, une société immobilière australienne. Joe Bauernfreund affirme que News Corp se négocie avec une décote de 41 % par rapport à sa valeur de liquidation.

La chasse aux bonnes affaires porte ses fruits. Au cours des 40 années qui se sont écoulées depuis que le gestionnaire de portefeuille Asset Value Investors a obtenu le contrat pour gérer ce qui s’appelait alors British Empire Trust, le fonds a généré un rendement annuel composé de 11,8 %, soit 2,4 points de pourcentage de plus que l’indice boursier mondial ACWI.

Comment jouer

Par William Baldwin, contributeur spécialisé dans les stratégies d’investissement

Asset Value Investors, qui gère un fonds initialement axé sur les prêts hypothécaires africains, s’intéresse depuis peu de plus en plus à une autre partie du globe. Le Japon n’est pas un mauvais choix : dans ses dernières prévisions sur sept ans, le gestionnaire de fonds institutionnels GMO place les actions de petite capitalisation japonaises avant toutes les autres classes d’actifs. Les investisseurs audacieux dont les courtiers autorisent l’achat de fonds fermés étrangers devraient s’intéresser à AVI Japan Opportunity Trust (frais : 1,5 % ; rendement annuel moyen sur cinq ans : 14 %). Une option plus modérée et moins coûteuse est le fonds américain iShares MSCI Japan Small-Cap ETF (frais : 0,5 % ; rendement annuel moyen sur cinq ans : 7 %).

Un actionnaire minoritaire espère que les autres actionnaires qui contrôlent une entité cotée en bourse prendront, peut-être après quelques incitations, des mesures pour réduire cette décote. Ils pourraient racheter des actions, simplifier une structure d’entreprise complexe afin de rendre la partie cotée en bourse plus attrayante ou procéder à une liquidation totale qui effacerait la décote.

« Nous ne pouvons pas forcer ces familles à faire ce qu’elles ne veulent pas faire », explique Joe Bauernfreund. « Celles qui nous intéressent ont non seulement agi dans l’intérêt de leur famille, mais elles n’ont pas abusé des actionnaires minoritaires. »

Joe Bauernfreund, 53 ans, travaillait auparavant de l’autre côté de la barrière. Il a commencé par analyser les biens immobiliers d’une famille fortunée qui possédait un portefeuille d’actifs privés et une société immobilière cotée en bourse. Au fil du temps, la famille s’est entièrement privatisée en rachetant les parts des investisseurs publics. Joe Bauernfreund est parti à la London Business School pour obtenir un master, avec une thèse sur les opérations sur actifs. Il a rejoint AVI en 2002 et en est aujourd’hui le directeur des investissements et le principal actionnaire.

Les holdings peuvent être complexes, mélangeant des participations dans des entreprises cotées en bourse et des entreprises privées. Un exemple parfait : l’empire présidé par Vincent Bolloré, 73 ans. L’ensemble des sociétés et des participations croisées de Vincent Bolloré est d’une complexité vertigineuse, mais en voici un résumé.

Bolloré SE est un conglomérat présent dans les médias, la logistique et les télécommunications. Il détient des parts dans Universal Music Group, le plus grand éditeur de musique, et dans Vivendi, qui était autrefois une société de distribution d’eau, mais qui, après des années de transactions, est devenu de facto une société d’investissement. Vivendi détient des parts dans UMG ainsi que dans d’autres sociétés cotées en bourse.

Selon Joe Bauernfreund, Bolloré SE et Vivendi se négocient tous deux à des prix nettement inférieurs à leur valeur de liquidation. AVI détient des participations dans chacune de ces sociétés.

Pourquoi les autres ne voient-ils pas leur valeur ? La réponse de Joe Bauernfreund est simple : « Pour de nombreux investisseurs, ce [type de société] est tout simplement ininvestissable, soit parce qu’ils sont paresseux, soit parce que c’est trop complexe, soit parce que cela ne correspond pas à leur vision du monde. »

Pourquoi un négociateur tolère-t-il les sociétés holding et leurs actionnaires minoritaires gênants ? « Les participations croisées entre diverses sociétés holding cotées et non cotées lui permettent en fait de contrôler un plus grand nombre d’actifs avec un capital limité », explique Joe Bauernfreund. « C’est la stratégie que de nombreuses familles européennes ont utilisée au fil des ans pour accroître leur richesse. »

Une autre motivation pourrait être l’évasion fiscale. Un prix réduit sur une société holding serait sans doute utile pour la déclaration d’impôt sur la succession ou sur la fortune.

Au cours de la constitution d’un empire du luxe et de son ascension au rang de personne la plus riche de la planète, Bernard Arnault a laissé 2 % d’une société holding appelée Christian Dior entre les mains du public. Dior, dont la seule activité consiste à détenir des actions dans la société LVMH, largement détenue, se négocie avec une décote de 18 % par rapport à la valeur de ses actifs nets. AVI détient une partie du flottant minime de Dior. Joe Bauernfreund parie sur un éventuel rétrécissement de la décote, peut-être dans le cadre d’un effondrement de la structure de la société holding.

Lorsque tout se passe bien, un actionnaire minoritaire qui suit un grand ponte obtient un double avantage : la décote diminue en même temps que l’actif sous-jacent affiche de bons résultats. Il est raisonnable de parier sur ce dernier, car les milliardaires ne sont pas arrivés là où ils sont en faisant de mauvais investissements.

Activisme allégé

Le marché de Tokyo regorge d’entreprises dont les actifs immobiliers et autres ont une valeur presque équivalente à leur capitalisation boursière, explique Joe Bauernfreund. En effet, vous obtenez une entreprise opérationnelle pour un multiple faible, parfois nul, de ses bénéfices. Cependant, les acteurs extérieurs doivent faire preuve de patience lorsqu’ils incitent la direction à vendre des actifs ou à racheter des actions. « Être un actionnaire activiste contre des personnes comme Dan Loeb nous enseigne des leçons pour opérer au Japon », dit-il, « mais nous devons adopter une approche très différente. Être un activiste agressif et hostile au Japon, c’est courir à l’échec. » Il s’attend à un succès avec Mitsubishi Logistics et Rohto Pharmaceutical.

Vincent Bolloré a commencé dans la zone d’en-but, en 1981, en reprenant le contrôle, auprès des banques créancières, d’une entreprise familiale en difficulté financière pour la somme d’un franc et la promesse de rembourser ses dettes. Aujourd’hui, Forbes estime la fortune de sa famille à 10,4 milliards de dollars. Il obtient un A+ pour ses performances. Qu’en est-il de la décote ?

En juillet, l’Autorité des marchés financiers française a décrété que l’implication de Bolloré SE dans Vivendi était telle qu’elle devait proposer de racheter toutes les actions publiques de cette entité à un prix équitable (qui reste à déterminer). Vincent Bolloré fait appel de cette décision, mais la répression a suffi à faire grimper le cours de l’action Vivendi de 14 %.

Le contretemps avec Dan Loeb s’est soldé par une modeste victoire pour les investisseurs extérieurs. Bien que basé à New York, Dan Loeb a créé une société d’investissement cotée à Londres, Third Point Investors, afin de lever des capitaux supplémentaires. Le seul actif de Third Point était une participation dans une autre entité de Dan Loeb, un fonds offshore qui est une société privée, mais qui divulgue la liste de ses positions boursières, récemment évaluées à 7,6 milliards de dollars.

Tombé en disgrâce, le fonds coté Third Point a chuté à 31 % de sa valeur nette d’inventaire. Dan Loeb a décidé de le fusionner avec une nouvelle entité, une société de réassurance (offshore, bien sûr) qu’il a créée. La nouvelle société n’a pas fait grand-chose, mais, selon son argumentaire auprès des investisseurs, elle a un grand projet pour gagner de l’argent en levant des capitaux via la vente de rentes à taux fixe et en les prêtant à des taux plus élevés sur les marchés hypothécaires et des obligations à haut risque. Comme initialement proposée, la fusion permettrait aux investisseurs du fonds londonien d’obtenir des liquidités pour une partie de leurs actions, tout en étant obligés de prendre des actions dans la société d’assurance pour le reste.

AVI, qui détient des actions dans le fonds londonien, a fait scandale. Le passage d’une société d’investissement à une compagnie d’assurance était si radical que les actionnaires méritaient de pouvoir encaisser la totalité de la valeur de leurs actifs, a déclaré AVI, qui les a exhortés à voter contre la fusion. AVI a perdu le vote, mais a obtenu de Dan Loeb une augmentation de 81 % de la distribution en espèces. Un membre du personnel de Dan Loeb affirme qu’un conseil d’administration indépendant a approuvé la transaction.

AVI Global détient des participations dans neuf fonds fermés qui, comme Third Point, se négocient avec une décote par rapport à leur actif net et généreraient un gain instantané s’ils étaient liquidés. Mais AVI Global est lui-même un fonds fermé qui se négocie avec une décote. En 2001, un fonds spéculatif new-yorkais a acquis une participation de 16 % et a exigé un siège au conseil d’administration. Les initiés ont remporté de justesse le vote des actionnaires, mais la menace d’une liquidation forcée n’a jamais disparu.

Pour rester dans les bonnes grâces des actionnaires (et du conseil d’administration indépendant du trust, qui pourrait licencier AVI et engager un nouveau gestionnaire de portefeuille), AVI Global rachète périodiquement ses propres actions, maintenant la décote à 7 % récemment. Ces rachats sacrificiels réduisent la base d’actifs sur laquelle AVI perçoit une commission annuelle de 0,7 %, mais diminuent le risque d’une issue plus dramatique.

Joe Bauernfreund, respectueux, déclare : « Tant que les actionnaires sont satisfaits d’AVI, le conseil d’administration se sentira probablement obligé de renouveler le contrat de gestion. »

Qui mieux qu’un prédateur sait à quel point il est facile de devenir une proie ?

Une contribution de William Baldwin pour Forbes US, traduite par Flora Lucas

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