Les perspectives économiques à court terme sont prometteuses en zone euro. Néanmoins, les marges de manœuvre des politiques monétaires et budgétaires en cas de récession semblent limitées. Par ailleurs, certaines faiblesses structurelles de l’union monétaire mises en avant lors de la crise de 2010-2012 n’ont toujours pas été corrigées. Cette tribune propose un mécanisme permettant de renforcer la résilience de la zone euro tout en améliorant les capacités budgétaires en cas de retournement du cycle économique.

Des perspectives économiques propices aux réformes


Les prévisions de croissance pour la zone euro ont récemment été revues à la hausse par le Fond Monétaire International (FMI) et s’établissent désormais à 2,2 % et 2,0 % pour 2018 et 2019 (prévisions en hausse de 0,3 % par rapport aux projections réalisées en Octobre 2017), reflétant en particulier de meilleures perspectives en Allemagne et en Italie. Selon le FMI, l’expansion cyclique actuelle offre une occasion idéale de procéder à des reformes de gouvernance et des « réformes structurelles » permettant d’accélérer la croissance de la production potentielle. Par ailleurs, il est impératif d’accroître la résilience de la zone euro, notamment grâce à une réglementation financière préventive et un renforcement des amortisseurs budgétaires.

Un rôle accru pour la politique budgétaire

Le risque d’un retournement du cycle à moyen terme appelle à une réflexion sur les instruments de politique économique. En effet, les taux d’intérêt proches de zéro limitent la possibilité d’utiliser la politique monétaire traditionnelle pour contrer la prochaine récession. En Europe, comme aux Etats-Unis, la banque centrale répond traditionnellement à une récession en réduisant son taux d’intérêt directeur à court terme. Lors de la dernière crise financière, la baisse des taux d’intérêt directeurs a été limitée par la « zero lower bond ». Pour stimuler la demande, la Banque centrale européenne (BCE) a donc mis en œuvre des politiques monétaires « non conventionnelles », notamment en annonçant que les taux resteraient bas pour une période prolongée, ainsi qu’en achetant des actifs financiers afin de faire diminuer les taux d’intérêt à long terme.

Bien que la BCE ait annoncé une réduction de ses achats nets d’actifs, elle a l’intention de maintenir ses taux directeurs à un niveau historiquement bas jusqu’à ce que l’assouplissement quantitatif prenne fin. Ces limites concernant la politique monétaire conventionnelle appellent donc à une utilisation plus agressive de la politique budgétaire lors de la prochaine récession. En effet, comme récemment souligné par Blanchard et Summers, les faibles taux d’intérêt réduisent la capacité de la politique monétaire, mais augmentent les marges de la politique budgétaire en diminuant les charges d’intérêt et en améliorant la soutenabilité de la dette publique. Étant donné le besoin d’un stimulus budgétaire dans le futur, les états membres de la zone euro doivent penser à une stratégie pour dégager des marges de manœuvres tout en assurant la soutenabilité des dettes publiques afin d’éviter de répéter les erreurs de la crise de 2010-2012.

Une proposition pour corriger certaines faiblesses de la zone euro

Une première étape consiste pour les états membres de la zone euro à émettre des obligations indexées à la croissance économique (« growth-indexed bonds »). En réduisant les paiements d’intérêts lorsque la croissance est plus faible que prévue (et, inversement, en les augmentant lorsque la croissance est plus élevée), elles réduisent substantiellement la distribution des ratios de dette publique ainsi que le risque d’explosion des niveaux de dette. L’émission d’obligations indexées à la croissance faciliterait la mise en œuvre politique des « réformes structurelles », qui ont généralement un effet négatif à court terme sur l’activité économique, en offrant une capacité budgétaire pour soutenir les réformes.

De manière plus générale, cette solution permettrait de dégager des capacités budgétaires pour un pays qui connaîtrait une faible croissance ou une récession, tout en préservant la soutenabilité de la dette publique. Toutefois, bien que cette solution présente de nombreux bénéfices en théorie, sa mise en œuvre pratique semble poser problème. Certains détails techniques comme la révision des chiffres de croissance, le traitement des coupons négatifs en case de récession, ou encore le traitement réglementaire de ce type d’obligations doivent être clarifiés. Par ailleurs, certains aspects pratiques comme le besoin de convertir une part importante de la dette existante en obligations indexées afin que les bénéfices théoriques se matérialisent de manière substantielle, ou encore le besoin de contenir la prime de ce nouvel instrument à un niveau faible, peuvent expliquer le fait que ce type d’obligation ne soit pas encore émis.

Gestion de la dette

Une seconde étape, plus ambitieuse, permettrait de contourner certains problèmes techniques empêchant l’émission d’obligations indexées à la croissance économique. Il s’agirait d’attribuer à un organisme nouvellement crée, une Agence de la Dette Européenne (ADE), un rôle de gestionnaire de la dette européenne. Dans cette proposition, l’ADE (ou l’organisme européen en question) pourrait jouer un rôle d’intermédiaire entre les pays membres de la zone euro et les investisseurs par un procédé de titrisation des obligations indexées nationales. Le bilan de l’ADE serait constitué à l’actif d’obligations indexées à la croissance.

Celles-ci seraient achetées directement auprès des différents pays membres de la zone euro, dans la limite de 60 % de leur PIB (ce qui permettrait de conserver une discipline de marche chère aux Allemands). Les paiements d’intérêt des pays de la zone euro à l’ADE dépendraient donc de leur taux de croissance respectif. Au passif, l’ADE émettrait deux types d’obligations qui seraient vendues aux investisseurs et reconnues comme collatéral par la Banque Centrale Européenne (BCE) : un « safe asset » européen, et un « junior bond » européen, dont le rendement varierait en fonction du taux de croissance moyen de la zone euro.

Les émissions de ces deux types d’obligations seraient donc adossées au portefeuille d’obligations indexées détenu par l’ADE. Le rendement du « safe asset » serait garanti alors que le rendement du « junior bond » dépendrait de la performance moyenne des pays de la zone euro. Ce mécanisme réduirait le rôle de la politique monétaire en dégageant des marges budgétaires en cas de chocs idiosyncratiques. En cas de choc généralisé, l’intervention de la BCE via une baisse des taux directeurs serait justifiée, ce qui aurait pour effet indirect de soutenir le prix des « junior bond ».

Se prévenir des faiblesses

Ce mécanisme permettrait de corriger certaines faiblesses de la zone euro mises en avant lors de la crise de 2010-2012. En particulier, le manque de coordination fiscale et de partage des risques lorsque les cycles économiques des pays de la zone sont désynchronisés, l’absence d’un « safe asset » européen, ainsi qu’une surexposition des banques à leur propre souverain. Cette solution présenterait l’avantage de contenir les problèmes pratiques liées à l’émission d’obligations indexées au niveau de l’ADE, ce qui permettrait de réduire le coût de ces émissions (prime de risque, de liquidité et de nouveauté) par effet d’échelle.

Par ailleurs, cette proposition permettrait une forme de transferts budgétaires entre pays uniquement dans le cas où un pays membre aurait un taux de croissance différent des prévisions. Il n’y a donc pas de redistribution a priori entre les états membres. Elle permettrait également la création d’un actif européen pouvant concurrencer les obligations américaines comme « safe asset ». Enfin, elle permettrait de réduire l’exposition des banques à leur propre risque souverain, un des éléments amplificateur de la crise de la dette européenne, au profit d’une exposition à la zone euro dans son ensemble. Cette création de l’ADE (ou modification des statuts et du rôle du MES le cas échéant) pourrait s’inscrire dans une réflexion plus large quant aux critères budgétaires inscrits dans les traités européens, notamment concernant la limite de 3 % du déficit public qui pourrait être assouplie si les taux d’intérêt naturels persistent à de faibles niveaux pour une période prolongée.

En l’absence de réformes ambitieuses, la zone euro s’expose à de graves difficultés économiques en cas de récession. Ces difficultés pourraient conduire à une désintégration de la zone monétaire, ou à une poursuite de la montée des mouvements populistes dans certains pays. Il est donc impératif de profiter de la conjoncture actuelle favorable pour préparer les réponses à la prochaine crise économique.

Article rédigé par Julien Acalin, BSI Economics